利率债投资策略：随着市场对房地产市场调控利多的消化，收益率开始出现反弹，我们认为在货币政策不进一步放松的情况下，收益率下行的空间是有限的，反而会在基本面维持稳定，人民币贬值压力进一步加大，海外主流国家收益率明显上行，油价大幅反弹推升通胀等不利因素的影响下出现调整，因此建议投资者保持谨慎。 第一，限产协议预期下油价易上难下，警惕油价反弹对通胀的传导效应。此前OPEC非正式会谈达成2008年以来首度限产协议。OPEC主席称，OPEC国家同意将产出目标设定在3250-3300万桶/日区间（较今年8月水平减少0.6%-2.1%），受此影响，近期国际油价出现大幅反弹。我们认为限产协议的达成之所以能够推动国际油价大涨主要原因在于强化了市场对原油供需恢复均衡的预期。今年以来，随着美国经济持续复苏，中国经济触底企稳，欧洲和新兴市场也初现回暖迹象，同时由于油价持续低迷也刺激了原油需求，国际原油需求出现了回升，全球市场原油供需失衡的状况开始出现缓和，油价也随之触底反弹。然而虽然需求回暖使得供需失衡的状况有所缓和，但由于主要产油国为了争夺市场份额依然在持续增产，供需失衡的现象并未从根本上得到扭转，国际油价整体呈现窄幅震荡的格局。 对于后期，如果在11月的维也纳会议上能够顺利达成限产任务的分配，且OPEC各成员国能够切实履行限产责任，就有望遏制住原油供给持续上升的现状，在原油需求稳步回升的背景下，国际原油市场的供需平衡就有望加速实现，油价就有望进一步反弹。短期来看，11月维也纳会议前，受限产协议达成的预期影响，国际油价易上难下。对国内而言，国际油价的攀升将通过国内油价的上调传导至通胀，近期国际油价涨幅已超过15%，后期国内油价的上调将对通胀带来显著的推升作用。 第二，周二据有关媒体报道国务院印发了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》的通知，将统筹推进本地和外地非户籍人口在城市落户，对此，我们认为有几点值得关注： 首先，非户籍人口在城市落户是推进新型城镇化的首要任务，而城镇化是中国未来经济增长动力。通知中提出目标到2020年全国户籍人口城镇化率提高到45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。目前我们城镇人口占比已达到56%左右，但和发达国家相比，我国城镇化仍有巨大空间，且中西部城镇化率较低，成为未来城镇化发展空间更大的区域。随着1亿非户籍人口在城市落户，新型城镇化建设将加快推出，为促进经济发展提供持久强劲动力。 其次，非户籍人口在城市落户，有望加大住房需求，全国房地产市场景气度难下降。对于此前热点城市的限购，我们认为将会使得需求向热点城市周边城市蔓延，有利于三四线城市去库存。本次1亿非户籍人口在城市落户，将加大城市的住房需求，加快三四城市去库存，从而并不会使得全国房地产市场景气度出现下降。 最后，完善城市基础设施项目融资制度，加快推进PPP项目。在城镇化过程中，意味着消费支出的提高，对基础设施需求的提高，而目前中国城镇基础设施配套差异明显，未来将加大基础设施建设。通知中提出，要建立健全规范的地方政府举债融资机制，支持城市基础设施建设，同时采取有效措施推进城市公共服务领域和基础设施领域采用政府和社会资本合作（PPP）模式融资。近来，随着政府的大力推广，PPP项目的落地率逐步提高，市场的认可度也在不断上升，后期PPP项目的加速落地，将进一步对基建投资形成支撑。 信用债投资策略方面，尽管信用利差处于低位，但我们仍坚持认为信用债好于利率债的大观点，同时在信用风险减缓和配置压力下，信用债的配置价值仍可期，尤其是产能过剩龙头和高收益品种。 9月公布的托管量数据显示，各类债券托管量环比增量略有下滑，由8月8486亿元降至6987亿元。尽管国债和资产证券化净发行有所增加、央票到期量环比有所减少，但9月地方债和金融债托管增量分别环比减少4136亿元和808亿元导致总债券托管量增量下滑。9月地方债发行骤减，由8月8394亿元降至2735亿元，而到期量增幅有限，造成地方债净融资额大幅下滑。9月因发行规模下滑，金融债连续第3个月托管量增量下滑，且下滑速度有所加快，7-9月托管增量分别环比减少388亿元、136亿元和808亿元。 9月广义基金新增托管量2391亿元，配置增速小幅加快，主要是因为9月广义基金增持185亿元国债和814亿元企业债，而8月国债持仓未变，企业债增持509亿元，说明广义基金信用风险偏好有所回升。7月境外机构减持2亿元，8月新增国内债券托管量123亿元，9月继续大幅增持507亿元债券，主要与新增410亿元国债和368亿元金融债有关。 一、利率债市场展望： 关注油价反弹对通胀的传导周二债券市场交投活跃，利率债收益率在经过前几个交易日的下行后有所反弹，幅度在1-2bp，国债期货下跌。对于后期，我们需要关注：第一，限产协议预期下油价易上难下，警惕油价反弹对通胀的传导效应。北京时间9月29日凌晨，OPEC非正式会谈2008年以来首度达成限产协议。OPEC主席称，OPEC国家同意将产出目标设定在3250-3300万桶/日区间（较今年8月水平减少0.6%-2.1%）；OPEC今年11月将决定减产实施多久，11月维也纳会议前决定如何分配减产任务；OPEC将成立技术性委员会，研究限产的实施机制；需要加快市场的供需再平衡进程。随后，OPEC各产油国及俄罗斯也分别表态，支持OPEC限产协议。受此影响，国际油价近期出现了显著反弹，WTI和Brent油价累计涨幅均已超过15%。限产协议的达成之所以能够推动国际油价大涨，主要原因在于强化了市场对原油供需恢复均衡的预期。自2014年下半年开始的油价大跌根本原因就在于中国经济下台阶和全球经济复苏乏力的背景下，国际原油需求增长乏力，供需开始出现失衡。而传统产油国为了与美国页岩油竞争，不惜大幅增产压低油价，以捍卫市场份额，供给的快速增加进一步加剧了原油市场的供需失衡，油价随即大跌。而今年以来，随着美国经济持续复苏，中国经济触底企稳，欧洲和新兴市场也初现回暖迹象，同时由于油价持续低迷也刺激了原油需求，国际原油需求出现了回升，全球市场原油供需失衡的状况开始出现缓和，油价也随之触底反弹。 然而虽然需求回暖使得供需失衡的状况有所缓和，但由于主要产油国为了争夺市场份额依然在持续增产，供需失衡的现象并未从根本上得到扭转，在全球原油库存依然徘徊在历史高点附近的背景下，需求的回升并未推动油价的显著反弹，国际油价整体呈现窄幅震荡的格局。 但随着限产协议的达成，如果在11月的维也纳会议上能够顺利达成限产任务的分配，且OPEC各成员国能够切实履行限产责任，就有望遏制住原油供给持续上升的现状，在原油需求稳步回升的背景下，国际原油市场的供需平衡就有望加速实现，油价就有望进一步反弹。短期来看，11月维也纳会议前，受限产协议达成的预期影响，国际油价易上难下。对国内而言，国际油价的攀升将通过国内油价的上调传导至通胀，近期国际油价涨幅已超过15%，后期国内油价的上调将对通胀带来显著的推升作用。第二，据有关媒体报道国务院印发了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》的通知，将统筹推进本地和外地非户籍人口在城市落户，目标到2020年全国户籍人口城镇化率提高到45%。通知要求，完善城市基础设施项目融资制度；建立健全规范的地方政府举债融资机制，支持城市基础设施建设；采取有效措施推进城市公共服务领域和基础设施领域采用政府和社会资本合作（PPP）模式融资。对此，我们认为有几点值得关注：首先，非户籍人口在城市落户是推进新型城镇化的首要任务，而城镇化是中国未来经济增长动力。通知中指出，“十三五”期间，户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上，年均转户1300万人以上。目标到2020年全国户籍人口城镇化率提高到45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。目前我们城镇人口占比已达到56%左右，但和发达国家相比，我国城镇化仍有巨大空间，且中西部城镇化率较低，成为未来城镇化发展空间更大的区域。随着1亿非户籍人口在城市落户，新型城镇化建设将加快推出，为促进经济发展提供持久强劲动力。其次，非户籍人口在城市落户，有望加大住房需求，全国房地产市场景气度难下降。国庆期间多数热点城市陆续出台了房地产调控政策，我们也分析认为热点城市的限购，将使得需求向热点城市周边城市蔓延，有利于三四线城市去库存。本次1亿非户籍人口在城市落户，可能更多的还是在三四线城市，将加大城市的住房需求，加快三四城市去库存，从而并不会使得全国房地产市场景气度出现下降。最后，完善城市基础设施项目融资制度，加快推进PPP项目。在城镇化过程中，意味着消费支出的提高，对基础设施需求的提高，而目前中国城镇基础设施配套差异明显，未来将加大基础设施建设。通知中提出，要建立健全规范的地方政府举债融资机制，支持城市基础设施建设，同时采取有效措施推进城市公共服务领域和基础设施领域采用政府和社会资本合作（PPP）模式融资。近来，随着政府的大力推广，PPP项目的落地率逐步提高，市场的认可度也在不断上升，后期PPP项目的加速落地，将进一步对基建投资形成支撑。 第三，周三一级市场将发行1、10年共2期国债，每期计划发行规模为别210、280亿元，均为混合式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0、0.10%。目前银行间二级市场国债 1、10年到期收益率分别为2.16%、2.69%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.08%-2.11%、2.66%-2.69%。 综合来看，随着市场对房地产市场调控利多的消化，收益率开始出现反弹，我们认为在货币政策不进一步放松的情况下，收益率下行的空间是有限的，反而会在基本面维持稳定，人民币贬值压力进一步加大，海外主流国家收益率明显上行，油价大幅反弹推升通胀等不利因素的影响下出现调整，因此建议投资者保持谨慎。二、信用债市场展望：9月中债托管量点评：广义基金风险偏好回升，境外机构继续增持一二级市场：周二信用债二级市场交投活跃，整体收益率小幅下行，一级招标不错。（1）债券发行：9月地方债发行大幅减少9月公布的托管量数据显示，各类债券托管量环比增量略有下滑，由8月8486亿元降至6987亿元。尽管国债和资产证券化净发行有所增加、央票到期量环比有所减少，但9月地方债和金融债托管增量分别环比减少4136亿元和808亿元导致总债券托管量增量下滑。9月地方债发行骤减，由8月8394亿元降至2735亿元，而到期量增幅有限，造成地方债净融资额大幅下滑。9月因发行规模下滑，金融债连续第3个月托管量增量下滑，且下滑速度有所加快，7-9月托管增量分别环比减少388亿元、136亿元和808亿元。正如我们在8月托管点评报告中提到，9月资产支持证券托管量有望继续上升，主要是因为发行提速，区别于8月到期量大幅下降导致托管量的被动增加。 9月企业债托管量变化不大，环比增加454亿元至3.51万亿元，但协会放松发债条件未来仍会产生一定分流影响，同时年底前企业债到期量仍较大，因此预计短期企业债托管量承压。 （2）机构行为：广义基金风险偏好回升，境外机构继续大幅增持利率债商业银行配置增量下滑，城商行和外资银行大幅增持国债。9月商业银行债券托管量增加3389亿元，增幅较8月减少1951亿元，其中外资银行增持国债等使得托管量止跌反弹，9月托管增量环比增加515亿元，但全国性商业银行和农商行增量分别环比减少1683亿元和807亿元，主要是因为地方债发行减少和减持金融债。9月城商行托管总量变化不大，主要系增持国债694亿元、减持地方债。9月信用社减持373亿元金融债使得托管量环比减少456亿元。 广义基金大幅增持企业债，风险偏好回升，境外机构继续大幅增持利率债。9月广义基金新增托管量2391亿元，配置增速小幅加快，主要是因为9月广义基金增持185亿元国债和814亿元企业债，而8月国债持仓未变，企业债增持509亿元，说明广义基金信用风险偏好有所回升。7月境外机构减持2亿元，8月新增国内债券托管量123亿元，9月继续大幅增持507亿元债券，主要与新增410亿元国债和368亿元金融债有关。9月保险机构债券托管量增持589亿元，具体来看增持427亿元国债和109亿元金融债，增持量较8月分别增加324亿元和94亿元，企业债和中票变化不大，风险偏好仍然维持低位。 信用债投资策略方面，尽管信用利差处于低位，但我们仍坚持认为信用债好于利率债的大观点，同时在信用风险减缓和配置压力下，信用债的配置价值仍可期，尤其是产能过剩龙头和高收益品种。 赞赏人赞赏